汽车行业:估值低位筑造绝对底部 零部件行业价值洼地显现

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  投资要点:

  估值低位筑造绝对底部,零部件行业价值洼地显现

  零部件行业PE(TTM)的历史底部出现在2012年1月的13.1倍。本轮零部件行业估值从2016年7月开始趋势走低,一度由PE(TTM)高点的38.6倍跌至当前的21.0倍,跌幅达45.6%,部分优质零部件企业PE(TTM)甚至跌至10倍附近。从PB角度看,历史上零部件行业PB(LF)最低点出现在2012年11月的1.7倍,当前行业PB(LF)已跌至2.1倍,且自2010年以来,零部件行业PB(LF)低于2倍的时间占比仅为15%。因此当前零部件行业估值已至历史绝对低位,价值洼地显现。

  PE底部并非底,PB见底才是底,当前零部件板块的风险收益比极高

  2012年1月零部件行业PE(TTM)触底时,行业业绩尚未触底,一直到2012Q4行业净利润增速才由负转正,并非股价触底反弹导致行业PE修复确认底部,而是行业利润下滑,导致PE被动抬升,彼时行业掉入了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫,行业PB进一步走低,直至2012年11月才触及历史底部1.7倍,比PE触底晚了10个月。因此“杀估值”阶段结束后PE见底并非股价底部,只有当第二阶段“杀业绩”结束后PB见底才是股价的底部。本轮汽车行业景气走低周期中,零部件行业也经历了“杀估值”和“杀业绩”两个阶段,行业业绩增速有望于2019Q4首次由负转正,确立当下即为零部件板块的真正底部,当前布局零部件板块的风险收益比极高。

  高安全边际+强向上弹性,全面看多,布局当下

  当前零部件行业估值的历史底部为投资提供了极高安全边际,同时多因素触发板块估值修复:1)汽车行业景气回暖,汽车销量同比跌幅已由2019年5月低点的-16.4%修复至12月的-0.1%;2)2018Q4零部件行业业绩增速为-70.4%,基数上对2019Q4友好,叠加汽车行业复苏零部件企业产能利用率显著提升,2019Q4零部件行业业绩有望首次由负转正。我们认为,本轮零部件行业投资机会是板块性的整体估值修复,行业复苏过程中股价有望修复的零部件标的不在少数,可布局优质且估值处于绝对底部的细分行业龙头,重点推荐:非轮胎橡胶件龙头中鼎股份、优质内外饰供应商常熟汽饰、铅酸电池龙头骆驼股份、减震元件龙头凯众股份、热管理龙头银轮股份、内外饰龙头宁波华翔、汽车电子龙头德赛西威等优质零部件企业。

  风险提示:汽车行业景气度不及预期;零部件企业客户拓展不及预期。

  1、 零部件板块估值已至历史底部

  1.1 估值低位筑造绝对底部,零部件行业价值洼地显现

  我们以中信零部件行业的PE-TTM(整体法,剔除负值)、PB(整体法,剔除负值)为指标,以2010年1月至2020年1月为时间窗口,跟踪了零部件行业历史的估值变化。

  零部件行业PE(TTM)的历史底部出现在2012年1月的13.1倍。彼时行业景气度处于绝对低位,2012年1-2月汽车销量增速为-6.5%,随后恢复性增长带来行业基本面改善,确认2012年1-2月为行业底部,从零部件行业估值来看,也是2012年1月触底,两者在时点上吻合。本轮零部件行业估值从2016年7月开始趋势走低,一度由PE(TTM)高点的38.6倍跌至当前的21.0倍,跌幅达45.6%。

  零部件行业结构已发生变化,当前估值已至历史底部。2012年零部件板块估值至历史底部时,上市零部件企业中商用车零部件占比较大。而近几年上市了一大批乘用车零部件企业,其合理估值较商用车零部件企业更高,因此零部件行业的结构发生变化抬升了整体板块估值。剔除零部件行业结构调整的影响,当前行业PE(TTM)已处历史绝对低位,部分优质零部件企业PE(TTM)甚至跌至10倍附近。

  零部件行业PB(LF)的历史底部出现在2012年11月的1.7倍,当前行业PB(LF)已跌至2.1倍,处于历史相对较低位置。由于零部件行业是重资产行业,净资产较为扎实,PB这一指标具有较强的适用性,因此从PB的角度更能衡量行业的安全边际。从历史上看,零部件行业PB基本处于2倍以上,当前行业PB 2.1倍具备非常高安全边际。